比特币自问世以来从乏人问津到万众瞩目，币值更是有如过山车一般大起大落，经历几番波折之后，近日一路高歌猛进，已接近2万美元。然而，作为法学者，清澄君更为关注的是比特币的法律性质究竟为何？是证券？是商品？还是货币？
认识比特币法律性质是为对其实施妥善监管，而不在于为它找到一家主管机构。尽管在美国和中国这样对金融实施分业监管的国家，有个固定的“婆家”并非没有意义，不过，假如为找“婆家”而忽略比特币的特性，则不免削足适履。
更加重要的是，现实生活中大量的交易和交易对象无需特别监管，只要遵循一般的合同和财产法规则即可。市场经济的原则是依靠市场的无形之手，因此，监管的介入只应在市场系统性失灵的场景之下。
假如顺着这个思路，那么，正确的做法似乎应该反过来：先从比特币的技术特性和交易结构入手，探明市场有无失灵，何处失灵；随后从监管的工具箱中找出应对此种失灵的工具——如果没有现成工具则要新造；最后再来看哪家监管部门运用这些工具最为娴熟，从而将比特币纳入其管辖之中。
比特币的基本特性
要分析比特币的基本特性，有必要回到中本聪那份有名的白皮书（点击“阅读原文”查看）。白皮书开宗明义，表示比特币是一种使用加密数字签名技术的电子币（electronic coin），不过，加密电子币并非比特币首创，至少不是其最大的技术亮点。
白皮书紧接着表示，比特币要解决的核心问题是“双重花销”（double-spending），也就是一笔钱不能花两次。这个问题对实物货币并不存在——除非制造假币，但在无形的数字货币中就会凸显，因其不再受物理性限制。原先对于数字货币（或者更广义的数字资产），防止双重花销是由一个中心化的中介机构完成的——银行、资产结算中心等。
而中本聪在白皮书中创造的则是一种全新的去中心化的解决方案——不可逆的区块链技术。进一步而言，比特币依赖的区块链使用了工作量证明（proof-of-work）的办法来解决双重花销问题。这个方案巧妙利用了博弈论中有关不完全信息博弈的完全贝叶斯均衡（perfect Bayesian equilibrium）。
去中心化与中心化的优劣众说纷纭，清澄君无意在此深究，因为这个问题与我们现时探讨如何监管比特币关联不大。但至少可以说，中本聪为我们提供了一种新的选择。
对于比特币的交易结构，我们知之甚少。相对容易了解的是其目前的现货市场日交易量大概在40亿到45亿美元之间，但交易量的波动变化很大。差不多一年前，比特币的日交易量还只是现在的一半。相比之下，这个数字只是美国股票交易量的1%，不到美国债券市场交易量的0.5%，与全球日均近5万亿美元的汇市相比更是差了十万八千里。
另一方面，对比特币的交易似乎呈现出高度集中的态势，大部分交易集中于一小部分账户。对此，清澄君的同事SMU信息系统学院的朱飞达教授有详尽的数据，尚在研究之中。此外，比特币的交易场所也高度集中，大约有一半的日交易量来自币安（Binance）一家。而比特币的期货市场交易量还只有现货市场的1/4左右。
金融工具监管的三层框架
简单了解比特币的基本特性之后，清澄君打算对现有的金融工具监管体系做一个初步梳理，为大家提供一副简明的宏观监管图谱，以便进而思考如何为比特币在此图谱中找到合适位置。
在此，清澄君要探讨的是针对金融交易“本人”（principal）而非金融中介机构（intermediatory）的监管。所谓“本人”，大体而言就是以自身名义、自主决策买卖金融工具者。当然，这些主体即使以自己名义买卖，也可能最终是为他人之利益，在此只是强调并非执行他人的交易指令，或者为他人提供交易建议和便利服务。
之所以将中介机构排除在外，是因为对中介机构的监管规则大体趋同——无论为何种金融工具的交易提供中介服务。比如，禁止欺诈被服务的对象，不得将被服务对象的利益置于自身利益之后，妥善掌握被服务对象的信息以确保服务的可靠性与适当性等。实际上，金融中介机构也不会局限于为某类金融工具提供中介服务。
对于金融交易的本人监管，清澄君认为可以分成三个不同层次。
第一个层次是针对金融工具创造者（或称发行人）的监管。在这个层次上，监管的根本原因在于创造者作为卖方，与其他交易者作为买方在信息上的不对称。而且，这种信息不对称超越了普通买卖双方对标的物信息的鸿沟，因为创造者还有可能通过自身不为外人知的行为持续影响金融工具的价值。
换言之，此第一层次监管的核心任务在于克服创造者与交易者之间有关金融工具真实价值的信息不对称。为此，监管部门的主要法律手段是以反欺诈为中心的信息披露制度。
第二个层次的监管针对金融工具的交易者。交易者彼此之间并不存在如第一个层次监管要解决的信息不对称问题——没有人基于对金融工具的初始控制权而拥有特别信息优势。不过，各交易者自主搜寻探测有关金融工具的信息的能力仍有不同。
更为关键的是，在探测的相关信息之后，有的交易者可以采用一些有利自身却损害其他交易者和整体市场效率的交易行为——即价格操纵行为，结果使得金融工具的交易价格偏离其真实价值。
有关市场操纵行为，无论金融界还是法律界对其认识还不够深入，甚至曾有著名的法学者认为并不存在需要被法律禁止的操纵行为（Fischel & Ross Should the Law Prohibit “Manipulation” in Financial Markets? Harvard Law Review 1991）。不过，有关市场微观结构的研究显示通过操纵市场价格获利是可能的，其中一个重要原因在于市场单边的脆弱性（book fragility），或者说市场一侧（买方或卖方）的深度（depth of book）不够（Fox et al. Stock Market Manipulation and Its Regulation Yale Journal on Regulation 2018）。
要利用市场的单边脆弱性操纵价格，交易者必须有足够的能力击穿市场脆弱的一侧，导致价格出现相当幅度的变化。这种能力广义上也可以被视为一种市场势力（market power），在局部市场上形成了类似垄断的价格效应，不过，这种势力主要体现在掌握能支撑起足够交易量的资金。
操纵市场将对市场的准确性与流动性造成伤害，从而导致市场整体交易成本上升，交易量减少。于是，利用市场融资者的融资成本会相应提高，利用市场对冲风险者的风险配置成本也会升高（Fox et al. Stock Market Manipulation and Its Regulation Yale Journal on Regulation 2018）。
在此，操纵市场者造成的外部性是市场失灵的根源。监管者在第二层次监管的核心任务是避免金融工具的交易价格与其价值相背离，其基本的法律手段则是反操纵规则。
最后，第三个层次的监管针对金融工具的使用者。严格来说，这个层次的监管已经大幅超越金融监管的范畴，而对绝大部份金融工具而言，也没有必要对如何使用加以监管。这是因为多数金融工具并不具有满足人们具体需求的实际效用，它们的作用只在投资或者分散风险——也许有人认为要加上投机，不过，假如不涉及操纵，很难将违法投机与合法投资区别开来。
换句话说，多数金融工具非但不能吃、不能喝，也很少能被用作广泛的交易对价——股票可以用来买公司，但用它来买披萨就不太容易了。传统上，唯有一种金融工具与众不同，它可以有数不尽的用途，这就是作为一般支付手段的货币。
在此第三层次上，监管针对的问题也不再局限于市场失灵，凡是一国政府视为不合法的行为，监管机构都要禁止利用货币来实施这些行为。如果要说这第三层次监管基本的法律手段，那就是反洗钱规则。其实，反洗钱这个词未必有统一既定的概念，一个国家视为犯罪或违法的行为，反洗钱规则都可以用来制止货币用于这些行为。而被一个国家视为洗钱的行为，在另一个国家也可能并非如此。
以下这张表格总结了上面说的三个层次的金融工具监管。
金融工具与监管框架的对应
接下来，我们将传统的金融工具——证券、商品、货币，以及新兴的比特币和其他加密货币对应到上述监管框架中，也为找到合适的监管部门提供一些指引。
首先，证券的价值完全来自底层资产，而底层资产价值则受到创造者（发行人）的强力影响，显然需要适用第一层次的监管。同时，尽管证券市场整体交易量庞大，但不同发行人的证券之间，甚至同一发行人的不同证券之间往往不具有充分同质性。
因此，就某一证券而言，市场常常不具有足够深度，单边脆弱性问题有充分的存在空间。于是，证券同样需要适用第二层次的反操纵监管。至于第三层次监管则因证券的用途局限而无需特加适用。
其次，大宗商品本身具有价值，因此，商品期货（futures）合约的价值并不取决于合约创造者的影响，而由市场宏观形势与供求关系决定。何况商品期货合约完全标准化，无论是创造者还是交易者对合约内容都有充分了解。换言之，在商品交易中没有创造者相对其他交易者的信息优势，故而不必适用第一层次的监管。
顺便提一句，商品交易法上所谓的“反欺诈”实际是一般民商事交易中的欺诈，而非证券法信息披露意义上的欺诈。这些欺诈有的属于中介机构对客户的欺诈——未在前文的框架之内，有的则类似于利用不实信息操纵市场，可以纳入第二层次监管的范围。
对商品交易的监管主要在于第二层次。与证券市场类似，不同底层商品的期货合约，乃至同一商品的不同合约之间可能缺乏足够的同质性，进而影响商品期货市场的深度。即便最大规模的原油期货，每天的交易数量大约在1亿桶左右，以每桶45美元计，交易总金额大概45亿美元上下，这样的市场结构仍需警惕价格操纵。
与证券类似，商品合约的用途十分特定，故此无需特别加以第三层次的监管。
再次，货币本身没有价值，主权国家发行的货币实际代表的底层资产是这个国家的宏观经济态势。在此意义上，货币和证券本质相似，甚至可以说货币是一类特殊的证券。这类证券的创造者是国家，掌握国家政权者非但比货币的其他交易者、使用者拥有更多的有关底层资产价值的信息，而且可以运用各种国家政策影响资产的价值。
因此，从理论上说，货币也完全有必要接受第一层次的监管。只不过对于货币的第一层次监管太过重要，已经不再是金融监管法规的一部分，而涉及一国基本的宪政问题，即如何促进政府透明、负责的问题。
与其他所有金融工具的交易市场相比，全球汇市每日交易量高得惊人，市场的流动性极大。因此，一般认为汇市上基本不存在操纵问题。况且，与控制主权货币发行的政府相比，至少绝大多数市场交易者的影响都无法匹敌。
我们寻常听到的汇率操纵，往往指向一国的政府，而非汇市上的交易者。诚然有索罗斯等对冲基金进击汇市的往事，但他们做的其实并非操纵外汇价格，使之背离价值，毋宁说是让背离价值的价格回归原位，有如股市中的空头。
当然，汇市也并非绝对不能被操纵。比如2014年美英两国的监管部门联合查处了“外汇操纵案”（通常称作Forex scandal），对花旗、瑞银、汇丰、JP摩根等银行处以数十亿美元的罚款，以惩处其操纵汇市的行为。不过，这一操纵案与证券及商品市场的操纵有着显著差异。
一是操纵行为基于多方联合形成强大的市场势力，而非单一交易商能够独立完成，这也从侧面体现出操纵汇市的难度。二是这些银行不仅作为“本人”实施了操纵，而且违反了作为中介机构对客户的义务，违法利用客户信息是其得以操纵市场价格的一个重要条件，而对证券、商品市场的操纵不必借助客户信息实现。
上述“外汇操纵案”或许也是遭到惩处的少数汇市操纵案之一——假如不是唯一的话。换言之，从数量上看，汇市操纵相对于SEC平均每年查处40多起的证券市场操纵案而言，实可谓九牛一毛。因此，说第二层次的反操纵监管并非主权货币市场的主要焦点应无大错。
对于货币，监管主要在第三层次，也就是禁止非法使用。实际上，对货币的这种监管只是杜绝遭到法律否定评价之行为的手段。
第四，我们看比特币。比特币的基本特征决定其价值不取决于它的创造者——至少在完成技术开发之后，而是取决于去中心化的市场供需。同样，在技术开发完成之后，比特币的创造者也不再拥有比其他交易方更多的价值信息。因此，第一层次的监管对比特币没有适用的必要。
当然，这仅仅针对现状中的比特币而言。在初始开发阶段，比特币的创造者的确拥有其他人不具有的信息，尤其是其白皮书中用文字书写的内容是否与以代码写成的，区块链赖以运行的计算机程序相一致，这一点创造者掌握着重要的信息。推而广之，对于所有数字加密币而言，只有经过稳定运行之后，或者经过可靠的第三方审核，确认文字与代码相一致之后，创造者的信息优势才会消失。
所以，严格说起来，在比特币的启动阶段，它的确应当受到第一层次的监管。只不过那时我们尚不知使用区块链技术的加密币为何物，自然也谈不上考虑监管的问题。幸好比特币的创造者并未实施任何欺诈行为，而其理念和技术也经受住了实践的检验。
为此，SEC公司金融部主任William Hinman才会表示，像比特币这样的加密货币就其现状无需纳入证券监管。不过，这一特加时间限定的表态，也为未来新出现的加密货币是否将具有证券属性带来了不确定性。
从前面提到的比特币目前的市场结构看，它很有可能受到价格操纵，无论是市场深度不足，还是交易方的集中都为操纵创造了有利条件。所以，第二层次的反操纵监管无疑应当适用于比特币。
另外，比特币现实具有了一般支付手段的功能。尽管用比特币购买实物，或者支付服务报酬的情况并不多见，但在依托区块链技术的应用世界中，比特币几乎已经成为购买各种应用服务，或者换取所需的加密功能通证（utility token）的基准支付手段。于是，假如第三层次的反洗钱监管不能落实，比特币必将成为滋养各种犯罪行为温床。
顺带再提一下其他加密币。如以太币（ether）这样成为区块链基准支付手段的加密币性质与比特币没有分别。所谓的证券通证（securities token）既然自认为证券，将其如同证券一样监管也无疑问。
剩下的所谓功能通证，性质类似代金券。这类通证代表着使用某种特定服务、或者购买特定物品的权利，在创造者——往往也是物品、服务的提供者——与消费、购买者之间当然可能存在信息不对称。只是这种信息不对称与普通消费市场上的信息不对称并无区别，故而无需作为金融工具监管的一部分，而仅需求助一般的合同法和消费者保护法规则。
此外，如果这种通证可用以换取的物品、服务不合法——诸如毒品、赌博，当然通证本身也可能要被取缔。同样，这方面的监管不必涉及反洗钱，而只要通过一般的行政和刑事法律规制。
最后，清澄君将以上讨论列成下表加以总结，其中对于货币的第一层次监管打上了括弧，表示从功能上需要此项监管，但在具体法律技术上采用了金融工具监管之外的方式。由此表可见，假如为比特币确定法律性质的真正目的在于实现恰当的监管功能，那么，比特币既非商品，亦非货币，更非证券。
